NBER: 公共治理质量如何影响国家和企业资本结构? | 唧唧堂论文解析

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解析作者 | 唧唧堂心理学研究小组:Sonia李松楠; 审校编辑 | Ernest


本文是针对论文《公共治理质量与国有企业资本结构(Quality of Public Governance and the Capital Structure of Nations and Firms)》的一篇解析,该论文于2018年1月发表于《美国国家经济局( National Bureau of Economic Research)》杂志上。作者是Shang-Jin Wei , Jing Zhou.



已有研究表明,资本流动的构成形式会影响一国的经济效率和金融稳定。例如,在次贷危机中,相比于对外负债(external liabilities)形式以外商直接投资(foreign direct investment,简称FDI)为主的国家,以外债(external debt)为主的国家遭遇的流动性冲击更为严重,且长期债务(long-term debt)也会对一国的信贷风险和经济周期波动产生影响。


在本文中,作者以一国制度质量作为研究对象,探究其对该国对外负债构成形式及企业资本结构的影响。在作者构建的理论模型中,不同投资者的耐受程度差异(different degrees of investor patience)及产权保护力度差异共同决定了出资者的出资形式是权益出资还是债权出资,不同投资项目的效率差异及合约执行力度差异共同决定了以债权形式出资的投资者究竟是进行长期出资还是短期出资。


制度质量影响一国对外负债构成形式和企业资本结构的内在机制在于,当一国制度质量改善时,权益出资者面临的资产征没风险会下降,从而促进权益出资;同时制度质量的改善也会带来合约执行力度的提高,从而促进长期债权出资。


随后作者对以上理论模型的推论进行了检验,发现:


(1) 制度质量更高的国家,对外负债构成中权益投资(尤其是FDI)所占的份额更大,且长期债务在该国外债中的占比更高;


(2)企业所在的国家制度质量越高,企业越倾向于进行权益融资,且长期债务相对短期债务的比重更高。以上实证发现与理论模型的推论相一致。


理论模型构建


作者通过一个三期的投资项目的融资决策,对制度质量影响资本结构的机制进行了分析。


t=0:投资项目设立,并需要从外部筹集金额为1的资金。投资者可以以三种方式对该投资项目进行出资,分别为权益出资、长期债权出资和短期债权出资。项目收益的分布情况在筹资完成后即可确定,但此时并不为投资者所知。


t=1:投资者以λ概率遭遇流动性冲击,且为应对冲击,不得不将该投资项目抛售,λ的分布服为N(0,1)。在t=1期,投资者获知项目收益的分布情况,且短期投资者可根据该信息,决定下一期是否出资以及出资成本,长期投资者可根据该信息,决定是在二级市场将债券售出,还是继续持有至到期。


t=2:投资项目完成,投资者获得投资回报(收回投资资金)。如果投资者以债权出资,则获得出资时约定的收益;如果投资者以权益出资,则获得项目全部收益。项目终值有两种可能,分别为1或2,且终值为2的概率θ的分布服为N(0,1)(θ在t=0时确定,t=1时为投资者所知)。


除了以三种出资形式投资该项目外,所有的投资者还各自存在外部选择权(outside option),即投资于一个收益率固定为r*的项目。投资项目发起人和所有的出资者所承担的风险均为中性。


制度质量影响资本结构的内在机制有两个:


第一,制度质量的提高会降低权益投资者面临的资产征没风险,这一征没风险高低采用对权益投资者投资回报征课的税率(τ^E)来度量;


第二,制度质量的改善能够带来合约执行力度的提高,从而降低长期债权投资者面临的资产征没风险,这一征没风险高低采用长期债权出资人的资产优先受偿权不被保护的概率(τ^D)来度量——筹资人在发行长期债券时,常常许诺长期投资者以相对短期投资者的资产优先受偿权,但与此同时,筹资人也可以采用滚动发行短期债券、并向短期投资者许诺以与长期投资者相同的资产优先受偿权的方式,达到相同的融资目的,并实现融资成本的降低。


基于以上设定,可以得到权益投资者的如下收益函数:

 


其中,(1+r*)^2表示权益投资者在t=1时经历了流动性冲击、抛售资产后的最终收益,∫(1+θ)dθ表示权益投资者没有经历流动性冲击、持有投资至到期的最终收益。


债权出资人与权益出资人的区别在于,在投资到期后,债权出资人只能获得期初与筹资人约定的投资收益,而不是投资项目的全部收益。对于筹资人而言,由于市场上有众多的投资者,因此筹资人最终只会选择索要收益率为r*的债权人并与之签订融资协议。


筹资人可以向债券投资者提供长期债券和短期债券两种合约。


购买前者的出资人将在t=2期获得数额为d02的回报(t=1期没有回报),且如若在t=1期遭遇流动性冲击,将不得不抛售手中持有的长期债券;


购买后者的出资人将在t=1期获得数额为d01的回报,且当出资人选择购买短期债券合约时,筹资人需要在t=1期再次进行债务融资,并在t=2期向该轮融资的出资者返还数额为d12的回报。


假定长期债券合约和短期债券合约分别由效率不同(θ不同)的企业提供,那么投资者将在债券到期后更新其对投资回报的预期。因此可以推测,企业效率(θ)存在一个阈值(θ*),在该阈值之下,企业将提供长期债券合约,而在该阈值之上,企业将提供短期债券合约。


在企业仅提供长期债券合约时,长期债权人的投资收益应满足如下条件:

 


其中1-θ表示在长期债券违约时出资人收回的资金数额,θd02表示在长期债券未违约时出资人获得的与筹资人约定的收益(收回的资金数额)。由于市场上有众多出资者,因此筹资人只会选择索要收益率为r*的债权人并与之签订融资协议,因此长期债权人最终收回的资金数额必为(1+r*)^2。


而对于短期债券投资者而言,其与长期债券投资者存在如下两个差异:


首先,由于短期投资者在t=1时已经获知了投资项目的真实效率θ,因此其要求的投资回报(d12)将由θ的实际值决定,而非由事前预期决定;


其次,在债券发生违约后,短期债券投资者通常求偿次序排在长期债券投资者后,因此并不能就投资项目残值的全部价值受偿,除非长期债券投资者的优先受偿权失去保护(概率为τ^D)、两类债券投资者在求偿次序上不再区分先后。


因此,长期债券融资成本将由投资项目效率的阈值θ*高低决定,而短期债券融资成本将由真实的投资项目效率θ决定。


筹资人将通过比较发行长期债券支付的资金数额d02和发行短期债券支付的资金数额d12大小,决定最终发行何种期限的债券。短期债券投资者的投资收益应满足的条件如下:

 


在投资项目真实效率θ与阈值θ*相等时,筹资人发行长期债券和短期债券无差异,因此有:



通过式(3)、(4)、(5),即可计算求出投资项目效率阈值θ*,并得到命题1:


筹资人将依据项目效率θ决定债务融资期限。若θ<θ*,则筹资人将发行长期债券;若θ>θ*,则筹资人将发行短期债券;若θ=θ*,则筹资人在两种债务融资方式之间无差异。


基于以上分析,企业资本结构的确定将经过两步:首先,由于投资者以债权形式出资获得的收益始终为(1+r*)^2,因此通过比较权益出资的预期收益V^E(λ)和(1+r*)^2的相对大小,可以确定投资者出资方式的λ阈值,在该阈值之下,投资者将采用权益出资,否则采用债权出资;第二,当投资者采用债权出资时,根据命题1,确定出资期限。


由于权益形式出资所获收益与资产征没风险τ^E负相关,因此使权益出资投资者所获收益与债权出资投资者所获收益无差异的λ值将随制度质量的提高而上升,即资产征没风险τ^E越低(制度质量越高),权益出资的比重就会越高,从而得到命题2:


权益出资(equity investment)在总出资(total investment)中的比重随制度质量的提高而上升。


由于低下的制度质量对长期投资者的优先受偿权不利,τ^D上升会降低短期债券投资者索要的投资回报、抬高长期债券投资者索要的投资回报,因此长期债务融资的比重将会下降,由此得到命题3:


长期债务(long-term debt)在总债务(total debt)中的比重将随制度质量的提高而上升。


根据命题2和命题3,在制度质量给定的情形下,资本结构选择可以看作一个由(λ, θ)分割的空间(a partition of the (λ, θ) space):λ≤λ*时,投资者将采用权益出资;λ>λ*时,投资者将采用债权出资。在λ>λ*时,若θ<θ*,投资者将采用长期债权出资;若θ≥θ*,投资者将采用短期债权出资。


作者在图1的左右两图中,分别画出了τ^E=τ^D=0.2、r*=0.05和τ^E=τ^D=0.8、r*=0.05时的资本结构选择情况。可以看出,在制度质量较高(τ^E、τ^D较小)时,权益融资是最主要的资金来源,而在制度质量较差(τ^E、τ^D较大)时,权益融资占比大幅下降,最主要的融资方式是短期债务融资。


 

随后作者分别画出了权益融资在总融资额中的占比、长期债务在总债务中的占比与资产征收风险(τ^E、τ^D,并假定二者相等)的函数关系图像,可以看出,随着制度质量的下降,权益出资占比和长期债务占比都相应下降,且当制度质量下降到一定程度(如τ^E=τ^D>0.9)时,短期债务融资将变成唯一的出资形式。

 


实证检验

1.数据与变量


文章实证部分涉及的资本结构数据包括国家和企业两个层面。国家层面权益融资额(包括FDI)在该国外部融资总额(total external financing)中的占比、长期债务在该国外债中的占比数据分别来自the External Wealth of Nations (EWN) Dataset和Quarterly External Debt (QED) Statistics,两个指标的具体定义如下:


 


 

其他国家层面的控制变量包括人均实际GDP、私有部门债务在GDP中的占比以及贸易额相对GDP的比值,数据均来自WDI数据库。


企业层面的数据来源主要有两个:一是Worldscope上市公司数据,二是Amadeus of Bureau van Dijk欧洲公司数据(既有上市公司,也有非上市公司)。企业层面权益融资额在总负债(total liability)中的占比、长期债务在总债务(total debt)中的占比分别如下定义:

 


国家制度质量数据来自World Bank Institute(WBI),包括六个分项指标:腐败管控状况、政府效率、、、法律效力、公民呼声与政府责任。六个分项指标的相关系数均在70%以上,在后文进行实证检验时,作者采用六项指标的简单算术平均值作为国家制度质量的度量,对理论部分的两个主要推论进行检验。


推论1:权益融资占比与一国制度质量正相关。


推论2:长期债务融资占比与一国制度质量正相关。


2.实证检验结果


(1) 跨国面板数据


作者首先采用跨国面板数据,画出了制度质量与各国资本结构的散点图,随后分别采用截面OLS和国家固定效应面板模型,加入国家层面的三个控制变量,将制度质量对权益融资占比和债务融资占比进行回归。从图3和表5第(1)、(3)、(4)、(6)的回归结果可以看出,权益融资占比和长期债务融资占比均与制度质量显著正相关。

 


 

在内生性问题的解决上,作者借鉴Alesina和 Zhuravskaya(2011)的研究,采用一国语言分割程度作为该国制度质量的工具变量,并对权益融资占比和长期债务融资占比进行2SLS回归。从表5第(2)列和第(5)列的结果可以看出,一国语言分割程度与该国制度质量显著负相关,并通过了弱工具变量检验。


二阶段回归结果表明,一国制度质量的提升会显著提高该国的权益融资占比和长期债务融资占比。随后,作者又将回归样本调整为2002-2014的平衡面板,进行截面OLS回归和IV估计,以排除观测到的制度质量影响资本结构是由不同国家经济发展阶段差异所致的可能。


(2) 企业面板数据


在企业面板回归部分,作者首先采用Worldscope数据,对制度质量与企业资本结构和债务期限结构之间的关联进行探究。散点图和回归结果表明,一国制度质量与企业权益融资占比和长期债务融资占比显著正相关。随后作者将FISD数据库中的企业债券发行数据与Worldscope数据库进行匹配,计算出某一企业在给定年份未到期债券的加权平均年限,作为该企业的债务期限,并将制度质量对企业债务期限进行回归。结果表明,一国制度质量与企业债务期限显著正相关。

 


 

随后,作者将制度质量的6个分项指标分别对权益融资占比和长期债务融资占比进行回归,以探究何种制度因素对国家和企业资本结构的影响更大。从表9中可以看出,影响资本结构的制度因素中,腐败管控状况、法律效力、、公民呼声与政府责任对权益融资占比的影响更显著,政府效率、,这与制度质量影响权益融资主要是通过影响权益出资人面临的资产征没风险的理论机制相一致。


从表10中可以看出,腐败管控状况、政府效率、法律效力对长期债务融资占比的影响更显著,尤其是法律效力,其对长期债务融资占比的回归系数明显大于其他因素,这也与制度质量影响长期债务融资主要是通过影响长期债权人优先受偿权被保护力度的理论机制相一致。

 


 

Myers and Majluf(1984)的研究表明,由于内外部资金成本的差异,企业在融资时往往先采用内部资金,然后再考虑外部债务融资和权益融资。假定企业内部融资的边际成本和外部融资的边际成本都是递增的凸函数(concave),则企业内部融资的份额将在外部融资边际成本与内部融资边际成本相等时被确定。当制度质量提升降低了企业的外部融资成本时,企业内部融资的份额也就会降低。


作者采用Compustat公司数据对这一推论进行了证实,回归结果表明,制度质量在对权益融资占比和长期债务融资占比产生正向影响的同时,对企业内部融资的影响显著为负。

 


鉴于制度质量的变化通常非常缓慢,时间维度的变化可能包含很多噪音,因此作者借助于长期差分,对这一干扰进行了控制。作者选用Worldscope数据中2003年和2015年的样本,探究制度质量变化和资本结构变化之间的关系。图5和表13的结果表明,从2003年到2015年,各国制度质量发生了非常明显的变化,其中改善幅度最大的国家是印度尼西亚,其制度质量评分相对于2003年上升了76%,而恶化幅度最大的国家——希腊,制度质量评分相对于2003年下降了71%。 

 


 

随后作者分别探究了从2003年到2015年各国制度质量变化与该期间内权益融资占比变化、长期债务融资占比变化之间的关联。散点图与回归结果表明,制度质量改善幅度与权益融资占比上升幅度、长期债务融资占比上升幅度显著正相关。进一步将差分区间细分为次贷危机前(2003-2007)和次贷危机后(2007-2015)的结果表明,制度质量对权益融资和长期债务融资的影响在次贷危机后更加强烈。

 


 

在文章附录部分,作者采用Amadeus数据库中的企业样本,探究了制度质量对上市公司和非上市公司资本结构和债务期限结构的影响及差异。表17中的回归结果显示,制度质量对企业权益融资占比和长期债务融资占比的影响显著为正,且这一影响在上市公司中表现的更为明显。这说明无论企业在进入资本市场上是否有优势,制度质量都会对其融资形式产生影响。




结论


本文探究了公共治理质量对国家和企业资本结构的影响。在理论上,作者证实了权益债务比和长期债务在总债务中的占比由制度质量、投资者在遭遇流动性冲击概率上的异质性以及投资项目效率异质性所决定,并发现制度质量的改善会提高权益融资在总融资规模中的占比以及长期债务在总债务中的占比这一关键推论。随后,作者通过国家层面对外负债结构数据和企业层面融资结构数据对这一推论进行了实证检验,检验结果与推论相一致。


参考文献:

Shang-Jin Wei, Jing Zhou. (2018, January 10). Quality of Public Governance and the Capital Structure of Nations and Firms. National Bureau of Economic Research,10.3386/w24184.



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